جين فاما وديك تالر يهزم كلٌّ منهما الآخر بالضربة القاضية

***

يؤدي طلاب ما سُمِّيت منذ سنة ٢٠٠٨ كلية بوث لإدارة الأعمال بجامعة شيكاجو — مثلهم مثل نظرائهم في معظم الكليات الأبرز في مجال الأعمال والقانون في البلاد — كل سنة مسرحية موسيقية ساخرة تتناول الأحداث الجارية تسمى «حماقات».

من بين الفصول التي تضمنها استعراض كلية إدارة الأعمال بشيكاجو لسنة ٢٠٠٢ مباراة ملاكمة موسيقية صورية تضمَّنت طالبين يؤديان دوري الأستاذين جين فاما وديك تالر. غنَّى الطالب الذي جسَّد شخصية فاما — والذي عكف على رفع الأثقال لأسابيع كي يكون أقرب شبهًا إلى الأستاذ ذي البنية الرياضية — أغنية «كفاءة» على أنغام أغنية «تقاليد» المقتبسة من مسرحية «عازف كمان على السطح». (ومن ذا الذي له الحق، بصفته أبا الأسواق/أن يكون له القول الفصل في المخاطر؟/جين فاما، جين فاما! كفاءة!/جين فاما، جين فاما! كفاءة!)

أدى نظيره ذو البنية الأضعف على نحو ملحوظ — والذي جسد شخصية تالر — نسخة ذات طابع مالي من أغنية «إحساس حلو» لفرقة إيروسميث. (المستثمرون ليسوا نشطاء عقلانيين بسطاء/لا تستطيع تفسير ثلاثة عوامل بخيالك!/خبر سيئ، عندما تكون الأسواق ممتازة/سأربح بعض المال، لا يمكنك وصفي بالكاذب/إحساس حلو/إحساس حلو.)

•••

بحلول الوقت الذي انتقل فيه تالر من كورنيل إلى شيكاجو سنة ١٩٩٥، اشتُهر بين الاقتصاديين. كان من أهم أسباب شهرته العمود الدوري الذي كان يكتبه لدورية «جورنال أوف إيكونوميك بيرسبكتفز»، وهي مطبوعة دشنتها الجمعية الاقتصادية الأمريكية سنة ١٩٨٧ لإطلاع الاقتصاديين متزايدي التخصص على التطورات الجارية في ربوع علم الاقتصاد النائية. وكان جوزيف ستيجلتز واحدًا من المحررين المؤسسين للمطبوعة، وقال إن إعطاء تالر مساحة ممتازة من عدة صفحات كل عدد «محاولة لتوسيع آفاق المهنة». زد على ذلك أن تالر — حسبما أضاف ستيجلتز — يعرف كيف يكتب.

كانت أعمدة «حالات شاذة» التي كتبها تالر ممارسات بارعة في تعديل المعتقدات الراسخة تعديلًا مترفِّقًا. لماذا استمرت ظاهرة يناير في أسعار الأسهم؟ لماذا غالبًا ما نجد الفائزين في المزادات يبالغون في المزايدة؟ لماذا يؤْثر كثيرون جدًّا من الأمريكيين تقديم قروض لا تدر فائدة للحكومة (بسماحهم باقتطاع ضرائب أكثر من المستحق عليهم ثم استرداد مبالغ مسددة)؟ لم يزعم تالر قط أنه متأكد من أن الأجوبة لا يمكن العثور عليها داخل النموذج الفكري العقلاني القياسي لعلم الاقتصاد، لكن الأمثلة التي وصفها لم تساعد إلا على إثارة أسئلة مزعجة.

حتى مثل هذا التعديل المهذب كان أكثر مما ينبغي بالنسبة لميرتون ميلر، وقد حالت معارضة الأستاذ الفخري الشديدة دون انضمام تالر إلى هيئة تدريس المالية بجامعة شيكاجو. كان هناك آخرون في كلية إدارة الأعمال بشيكاجو يريدون انضمام تالر إليهم، فعُيِّن أستاذًا للعلوم السلوكية. لم يكن هناك ما يمنع أستاذًا للعلوم السلوكية من تدريس المالية والكتابة عنها، وهو ما واصل تالر فعله. بل إنه بدأ يمارس المالية؛ حيث أضاف سنة ١٩٩٨ اسمه إلى لافتة على باب شركة يديرها راسيل فولر، أستاذ المالية السابق في جامعة ولاية واشنطن. وقبل مضي وقت طويل، كانت شركة فولر آند تالر أسيت ماندجمينت تدير عدة مليارات من الدولارات وفقًا لاستراتيجيات قائمة على «الميزة السلوكية».

صار تالر — الذي لم يعد غير مسموع الصوت — أستاذًا ثريًّا محترمًا في الكلية التي كانت ما زالت تعتبر نفسها مقر الدراسة الحديثة للمالية. وفي سنة ٢٠٠٢، أضفت لجنة نوبل درجة أخرى من الشرعية؛ حيث منحت نصف جائزة نوبل في الاقتصاد لذلك العام لدانيال كانيمان، صديق تالر المقرب ومعلِّمه في علم النفس. (كان عاموس تفرسكي قد مات قبل ذلك بست سنوات، فذهب نصف الجائزة الآخر إلى رائد علم الاقتصاد التجريبي فيرنون سميث.)

•••

وفيما يتعلق بدراسة الأفراد والقرارات التي يتخذونها، كان هذا التحديث السلوكي للمعادلات نجاحًا خالصًا. فمعظم أساتذة الاقتصاد والمالية لم ينازعوا قط في أن الناس يُقدِمون أحيانًا على اختيارات غريبة. كانت القضية هي أن أساتذة المالية على وجه الخصوص لم يكونوا يدركون سبب أهمية ذلك. كانوا يدرسون الأسعار لا الناس.

كان كثير من أساتذة المالية هؤلاء أنفسهم يقدمون «المشورة» للمستثمرين على طول الخط، وكل ما هنالك أنهم لم يفكروا قط فيما إذا كان أحد سيتَّبعها أم لا. في سبعينيات القرن العشرين، عندما كان أغلب مَن هم على الطرف المتلقي مديري صناديق تقاعدية محترفين، ربما لم يكن غياب الاهتمام هذا بكيفية اتخاذ الأشخاص العاديين قراراتهم بشأن المال ذا شأن كبير. لكن بحلول تسعينيات القرن العشرين، كان الأفراد يتولَّوْنَ على نحو متزايد مسئولية مصائرهم المالية.

في الولايات المتحدة، جاء هذا التحول إلى حد كبير نتيجة قانون تأمين الدخل التقاعدي للموظفين لسنة ١٩٧٤ نفسه، الذي حوَّل كثيرًا من مديري الصناديق التقاعدية في البلاد إلى محللين كميين يسيرون على نهج هاري ماركويتز. كما أجبر هذا القانون أيضًا المسئولين التنفيذيين بالشركات على قبول التكلفة الهائلة لالتزاماتهم التقاعدية، فاستجاب هؤلاء المسئولون التنفيذيون بعقلانية، وذلك بتقليل تلك التكلفة إلى حدها الأدنى. نتيجة لذلك من الصعب أن تجد شركة تأسست بعد صدور قانون تأمين الدخل التقاعدي للموظفين لديها برنامج تقاعدي تقليدي؛ حيث حوَّلت الشركات الجديدة — وكثير من الشركات العريقة — المخاطر إلى البرامج التي يديرها العمال، وفي المقام الأول برنامج التقاعد ٤٠١(ك).

لم تترك المالية والاقتصاد الأكاديميان السائدان مجالًا لهذا النوع من السلوك العقيم. كانت نظرية الإمكانيات التي وضعها دانيال كانيمان وعاموس تفرسكي وما تلاها من فيض من أبحاث اقتصادية سلوكية تُعنى بهذا السلوك بالكلية. كانت ملاحقة الصناديق النشطة — على سبيل المثال — مثالًا نموذجيًّا على ما سماه السلوكيون مبدأ التمثيل الإرشادي؛ حيث كان المستثمرون يستخدمون عينة صغيرة من بيانات حديثة ليقيسوا — على نحو خاطئ غالبًا — قدرة أحد مديري الصناديق.

•••

فما الذي كان ينبغي عمله؟ لم تقدم المالية التقليدية أية حلول تتجاوز التعليم، الذي لم يكن عادة فعالًا جدًّا. كانت لدى ريتشارد تالر فكرة أخرى، فكرة تعود إلى حفل العشاء الذي أقيم في روتشستر سنة ١٩٧٨، والذي وضع خلاله سلطانية كاجو أمام ضيوفه، ثم أبعدها عنهم. ففي وجود السلطانية، أكل أصدقاء تالر المكسرات، لكن عندما أبعدها تالر حتى لا يفسدوا شهياتهم، استحسنوا فعله. كان يتنازعهم «مزاجان»، وكان تغلُّب مزاج معين على الآخر يتوقف على كيفية طرح خيار أكل الكاجو.

عندما ألَّف تالر وهيرش شفرين — زميله السابق في روتشستر — بحثًا حول هذا الموضوع سنة ١٩٨١، ناقشا ترتيبًا بشريًّا قائمًا بالفعل من هذه الترتيبات، وهو حسابات «نادي الكريسماس» التي تسمح لعملاء المصارف باقتطاع مبلغ محدد سلفًا من حساباتهم كل شهر لادخاره للتسوق في نهاية العام. وبالمصطلحات السلوكية، صار هذا النوع من الممارسة يسمى «الترزيم»؛ لأنه يشتمل على ضم كثير من قرارات الإنفاق أو الادخار طوال العام في قرار واحد (رزمة واحدة) في بداية السنة. ومن هذا المنظور، كان برنامج التقاعد ٤٠١(ك) يمثل تشكيلة. كان وعاءً ادخاريًّا يشتمل على استقطاعات تلقائية من كل راتب وفق نموذج نادي عيد الميلاد. لكن معظم المسئولين عن برامج ٤٠١(ك) بالشركات لم يفعلوا الكثير خلاف ذلك لتشجيع الخيارات طويلة المدى الذكية؛ لأنهم — جزئيًّا — كانوا يخشون تعرضهم للمقاضاة لو قدموا مشورة استثمارية لا تحقق نتائج طيبة. وهناك سبب آخر أيضًا وهو أن الموظفين — بتشجيع من وسائل الإعلام المالية — كانوا يضغطون من أجل برامج تشتمل على كثير من الخيارات وتتسم بالسهولة الشديدة لدرجة تُثني عن حسن اتخاذ القرار.

كان يجري تفكيك القرار الكبير، رغم بساطته، المتمثل فيما إذا كان المرء يدخر ما يكفي للتقاعد أم لا إلى مجموعة معقدة من الاختيارات الصغيرة: هل تريد المشاركة في برنامج ٤٠١(ك)؟ ما المبلغ الذي تريد تنحيته جانبًا من دخلك؟ أي صندوق من الصناديق الاستثمارية المشتركة المختلفة السبعة والثلاثين هذه تريد وضع أموالك فيه؟ بالنسبة للملايين من الأمريكيين، كانت الإجابة: لا أريد التعامل معه.

لم يمر ذلك النوع من النجاح دون أن يسترعي الانتباه، وعلى مدى العقد التالي أعيدت صياغة برنامج التقاعد ٤٠١(ك) صياغةً شبه تامة وفقًا لاقتراحات الأبحاث السلوكية؛ فبدلًا من تشكيلة محيرة من الخيارات، كانت الخطط تُنشأ يومًا بعد يوم استنادًا إلى خيار افتراضي معقول، ونعني صندوقًا من صناديق دورة الحياة مع مزيج استثماري يتغير بمرور الوقت مع تقدمك في العمر، أو محفظة تعاد موازنتها دوريًّا وفق النسق الماركويتزي. هاري ماركويتز نفسه انخرط مع شركة كانت تقدم مثل هذه الإرشادات للمشاركين في برنامج التقاعد ٤٠١(ك). وأسس بيل شارب شركة أخرى. ودخل روجر إبتسون هذا المجال أيضًا. كلهم صاروا يقدِّرون الأبحاث السلوكية في مجال السلوك الفردي، بل وفي حالة شارب نجد أنه شارك فيها.

•••

لم يكن أحد ينكر أنه كان نصرًا باهظ الثمن. فالسوق الكفء التي وصفها فاما قديمًا سنة ١٩٦٩ «سوق توفر فيها الأسعار إشارات دقيقة لتخصيص الموارد، بمعنى أنها سوق تستطيع فيها الشركات اتخاذ قرارات بشأن الإنتاج والاستثمار، ويمكن أن يختار فيها المستثمرون بين الأوراق المالية التي تمثل ملكية أنشطة الشركات مع افتراض أن أسعار الورقة المالية في أي وقت «تعكس تمامًا» كافة المعلومات المتاحة.»

تلك كانت سوقًا الأسعار فيها «صحيحة». ومنذ ذلك الحين، ظل فاما يختزل الكفاءة. وبحلول مطلع الألفية، كان ما يعتنقه في واقع الأمر هو السير العشوائي القديم، بل وحتى هذا لم يكن اعتناقًا تامًّا؛ بما أنه — بصفته كان تلميذًا لبينوا ماندلبرو ذات يوم — كان يعرف كأي شخص أن الأسواق لا تتبع في واقع الأمر «سيرًا» عشوائيًّا. كان ببساطة يقول إن تحركات السوق يصعب التنبؤ بها، لكن ريتشارد تالر كان يقول ذلك هو أيضًا.

•••

كنتُ — كصحفي متخصص في الأعمال — قد سمعت رؤساء تنفيذيين وممارسين في وول ستريت يؤكدون هذا بثقة على مر السنين، وكنت على دراية بهجوم بوب شيلر على «الوفرة اللاعقلانية». لكن كان لديَّ انطباع أن السوق الكفء ما زالت مبدأً جوهريًّا من مبادئ الاقتصاد والمالية الأكاديميين. لكن ها هو بوسايرتس — وهو محلل كمي وأستاذ في كالتك وعلمت فيما بعد أنه تلميذ ريتشارد رول — الأب المؤسس للمالية الحديثة، لم يكن يهاجم فرضية كفاءة السوق. كل ما هناك أنه كان — وعلى الأرجح في أسًى — يعلن أنَّ أوانها قد فات.

خطر ببالي أنه كانت هناك مقالة منشورة في مجلة تتناول ذلك الموضوع. وبعد قليل من البحث، سافرت إلى شيكاجو. أخذت سيارة أجرة من مطار ميدواي، وتجولت حول هايد بارك قليلًا، ثم توجهت إلى مبنى الكلية ذي الطراز القوطي المطل على فناء الجامعة الرئيسي الذي يضم مكتبي جين فاما وديك تالر (انتقلت منذ ذلك الحين كلية إدارة الأعمال إلى مجمع من الزجاج والفولاذ من تصميم رافائيل فينولي على مبعدة شارعين).

زرت فاما أولًا، مارًّا على صورتين كبيرتين لجورج ستيجلر وميرتون ميلر في بئر السلم وأنا أرتقي الدرج إلى المكتب الواقع في الطابق الثالث، فوجدته مفعمًا بالحيوية. قال عن المالية السلوكية: «لا أعرف أنها تجاوزت مستوى الأشياء المثيرة للاهتمام.» قال إن السلوكيين لم يقدموا إطارًا بديلًا يحل محل السوق الكفء، التي كانت لا تزال تشكل أساس معظم ما يدرَّس في دروس المالية، ثم مضى مضيفًا: «لا أدري كيف سيبدو تسعير الأصول في عالم أخذ المالية السلوكية على محمل الجد. إذا كنت تظن حقًّا أن الأسعار غير صحيحة، فما الذي ستقوله لي عن تكلفة رأس المال؟»

بعد ذلك بساعة أو نحو ذلك، انتقل المشهد إلى مكتب تالر الواقع تحت مكتب فاما مباشرة. كان تالر أرحب صدرًا وأكثر دبلوماسية؛ إذ قال إنه يتفق مع «الرجل الموجود في الطابق الأعلى» بشأن النصيحة الاستثمارية (شراء الصناديق المرتبطة بمؤشر). لكنه قال إن «النقاش الفكري المهم يُعنى بما إذا كانت أسعار الأسهم صحيحة في مقابل ما إذا كان يمكنك التفوق على السوق.» وماذا عن اعتراضات فاما بأن المالية ستصبح فوضوية حقًّا من دون افتراض أن الأسعار صحيحة؟ قال تالر موافقًا: «ستكون فوضى كبيرة؛ لأن الطبيعة البشرية فوضوية … إنه اختيار بين الخطأ المؤكد أو الصواب غير المؤكد.»

تبعتُ تالر إلى ندوة حول الاقتصاد السلوكي عُقدت وقت الغداء. كان هناك طالب دكتوراه يحاول تفسير جوانب عديدة لسوق الشقق السكنية في شانجهاي من منظور نظرية الآفاق لكانيمان وتفرسكي. في مرحلة ما قاطعه تالر قائلًا: لعل الأمر يتعلق بالعرض والطلب فحسب. كان اقتصاده السلوكي إضافة إلى اقتصاد آدم سميث وإرفينج فيشر. ولم يكن بديلًا له.

•••

عدت إلى نيويورك وكتبت مقالتي (كان عنوانها يقول: «هل السوق عقلانية؟ الخبراء يجيبون بالنفي. لكنك لست أيضًا عقلانيًّا؛ فلا يخطرنَّ ببالك أن بمقدورك التفوق عليها»). تطورت هذه المقالة لتصبح هذا الكتاب الذي بين أيديكم، وأثناء سنوات عملي في تأليفه، استمرَّ كفاحي بشأن ما أفعله برؤيتَيْ فاما وتالر العالميتين المتضاربتين رغم عدم تعارضهما تمام التعارض.

على امتداد الطريق، صرت مقتنعًا بأن المالية السلوكية أكثر من مجرد مجموعة من الأشياء الغريبة، ولا مزيج ينفي بعضه بعضًا من المبالغة والاقتصار في رد الفعل. إن السمة الأشد اتساقًا التي مُيِّزت في الأبحاث السلوكية هي فرط الثقة؛ مما يؤدي بالمستثمرين إلى الظن بأنهم يعرفون عن قيمة سهم ما أكثر مما يعرفون فعلًا. لفرط الثقة قيمة عظيمة في مساعٍ أخرى — العثور على رفيق، إنشاء شركة، كسب العيش كخبير تليفزيوني في سوق الأسهم — لدرجة أنه لا يوجد مبرر لاعتقاد أنه سيزول يومًا ما، وهو في المالية يساعد على تفسير ظواهر من قبيل التقلب الزائد، والزخم، وأن هناك تعاملات كافية للإبقاء على استمرارية الأسواق.

فرط الثقة لا يوصلك إلى نظرية لأسعار الأصول، بل يوصلك إلى نظرية حول أسباب تجاوز أسعار الأصول قيمها الحقيقية، وهو ما يمكن بدوره أن يتواجد جنبًا إلى جنب مع نسخة فضفاضة من فرضية كفاءة السوق. كان فاما قد كتب سنة ١٩٦٥ يقول: «في السوق الكفء، ينبغي أن تتسبَّب أفعال العديد من المشاركين المتنافسين في تأرجح السعر الفعلي لورقة مالية ما عشوائيًّا حول قيمتها الحقيقية.» كانت تلك ما زالت هي الفكرة الأساسية، حتى بين كثيرين من السلوكيين. واتضح آنذاك فقط أن هذا التأرجح يمكنه أن يُبعد أسعار الأوراق المالية عن قيمها الحقيقية لسنواتٍ بلا توقف.

بعد قراءة مسودة قديمة من المقالة، اتصلت بفاما وذكَّرته بما قاله لي قبل ذلك ببضع سنين، وأعني: «إذا كنت تظن حقًّا أن الأسعار غير صحيحة، فما الذي ستقوله لي عن تكلفة رأس المال؟» والآن ها هو ذا يجادل على صفحات المجلات بأن الأسعار يمكن أن تخطئ وتظل على خطئها. فما الذي يمكنه أن يقوله لي عن تكلفة رأس المال؟ ضحك فاما وقال: «ذلك هو السبب في أنني ما عُدت أدرِّس مالية الشركات.»

لم يكن لدى الأكاديميين الآخرين الأحدث سنًّا ذلك الخيار. كان مالكوم بيكر تلميذًا لأندريه شلايفر ينتمي إلى قسم الاقتصاد بجامعة هارفرد، وقد انتقل إلى الضفة الأخرى لنهر تشارلز بعد حصوله على الدكتوراه سنة ٢٠٠٠ للتدريس في كلية هارفرد لإدارة الأعمال. ركزت أبحاث بيكر على حدود المراجحة وأوجه انعدام كفاءة الأسواق المالية. وعندما أُسند إليه تدريس مقرر في المالية للسنة الأولى لمجموعة من طلاب ماجستير إدارة الأعمال المغترين بعبقريتهم، لم يجد أمامه خيارًا إلا أن ينهال على رءوسهم بالسوق الكفء. قال بيكر: «يجب أن تأخذ في اعتبارك من أين ينطلق الناس. أول شيء ينبغي فعله عدم افتراض خطأ السوق. أول شيء هو افتراض أنها على صواب حتى يثبت العكس.»

كانت هذه هي الحالة الغريبة التي وجدْتُ عليها المالية الأكاديمية في السنوات الأولى من الألفية الجديدة. ما عاد واضع فرضية كفاءة السوق يعتقد أن الأسعار صحيحة، في حين أن بعضًا من أعتى نقاد كفاءة السوق وجدوا أنفسهم يدرِّسون في الفصل أن … الأسعار صحيحة.

•••

على الرغم من أن السلوكيين والنقاد الآخرين أحدثوا كثيرًا من الثغور في صرح مالية السوق العقلانية، فإنهم لم يكونوا مستعدين للتخلِّي عن ذلك الصرح. لم يكونوا مستعدِّين للاستغناء عن إطار التوازن الذي فرضه إرفينج فيشر على هذا المجال قبل قرن من الزمان. فهم يمضون أيامهم يدْرسون الاختلالات والتحيُّزات، لكنهم ما زالوا يثقون أن «القوى السائدة» التي قال بها ميرتون ميلر موجودة هناك في مكان ما، دافعةً الأسعار على الأقل في الاتجاه العام الذي ينبغي أن تتجه فيه.

هُمِّشت هذه النُّهج البديلة لأنها لم تقدم قط أي شيء مثل دقة اقتصاد التوازن ووضوحه، تلك الدقة التي اقتبسها جزئيًّا من فيزياء القرن التاسع عشر؛ لذا كان للأمر دلالته عندما جاء الفيزيائيون في ثمانينيات القرن العشرين يسعون إلى الاقتصاد من جديد. كان كثير قد تغير فيما يخص علمهم في القرن الذي تخلل ذلك، فمروا بنظرية النسبية ثم ميكانيكا الكم. وآنذاك كان هناك كثير من الفيزيائيين بدأ يستهويهم ما سموه الشواش، وأعني دراسة الكيفية التي تؤدي بها الأسباب الأولية البسيطة إلى آثار دراماتيكية يمكن التنبؤ بها جزئيًّا على الأقل بالمعادلات الخطية الصحيحة، وذلك مثل فراشة ترفرف بأجنحتها في البرازيل وتثير إعصارًا في تكساس.

في سنة ١٩٨٤، دشَّنت طائفة من الفيزيائيين تربطهم صلات بمختبر لاس ألاموس الوطني معهد سانتا في، آملين أن يصبح هذا المعهد مركزًا بحثيًّا متعدد التخصصات يستطيع فيه الأكاديميون بمختلف خلفياتهم أن يبحثوا الشواش والتعقيد، وهو مصطلح شامل لكل الظواهر التطورية والتكيفية، بما فيها الظواهر التي لا يمكن التنبؤ بها. انصرف انتباههم إلى جون ريد، رئيس سيتي كورب التنفيذي، كمتبرِّع محتمل. كان ريد مغتاظًا لأن الاقتصاديين في مصرفه فشلوا في التنبؤ بكارثة الديون المعدومة التي حلت في مطلع ثمانينيات القرن العشرين، وكان يبحث عن طرق أفضل للتنبُّؤ المالي. كان يقدم بالفعل الدعم للاقتصاد السلوكي بصفته رئيس «راسيل سيج فاونديشن»، ووافق على دعم معهد سانتا في إذا ركز على الاقتصاد أيضًا.

كما يروي ميتشل والدروب في كتابه المنشور سنة ١٩٩٢ بعنوان «التعقيد»، اتصل الفيزيائي المكلف بالعمل على إطلاق نشاط معهد «سانتا في» في مجال علم الاقتصاد بشخص يعرفه من أيام المرحلة الثانوية، وهو جيمس توبين — الحائز على جائزة نوبل في الاقتصاد — طالبًا منه النصيحة، فقال له توبين إن هذا النشاط يبدو كشيء سيحظى بقبول كنيث أرو. وقد وافق أرو — الذي اتسم دائمًا بحب الاستطلاع — وانضم إلى معهد سانتا في كمستشار في الاقتصاد.

كانت تلك «العوامل» هي الفاعلة في عمليات المحاكاة بالكمبيوتر التي أصبحت أداة بحثية مفضلة في معهد سانتا في. لم تكن كلها سخيفة. أجرى براين آرثر — أستاذ الاقتصاد الإنمائي في جامعة ستانفورد الذي استقطبه أرو إلى معهد سانتا في — زيارة ذات يوم إلى مكتب الصرف الأجنبي التابع لسيتي بنك في هونج كونج، فرأى المتعاملين هناك يعتمدون على «طرق تعامل فنية مرتجلة» مثل قراءة المخططات ومتابعة الاتجاهات، لكنهم سرعان ما أهملوا النُّهُج التي لم تفلح وجرَّبوا نُهُجًا جديدة. لم يكونوا معظِّمين عقلانيين للمنفعة المتوقعة بدافع من فون نويمان ومورجنشتيرن، لكنهم لم يكونوا أيضًا أغبياء. لقد تعلَّموا. هناك في معهد سانتا في، وضع آرثر وزملاء عديدون هذه الشخصيات في سوق أسهم مصطنعة على كمبيوتر «نكست» متطور، ونفذوا الملايين من سلاسل التعاملات.

كان الوكلاء في عملية محاكاة آرثر أيضًا — وبطريقتهم البدائية — «يتنبئون بما يتوقع الشخص العادي أن يكون عليه رأيُ الشخص العادي» على نحو ما قال كينز قبل ذلك بستين سنة. يقول آرثر: «المبادئ الإرشادية والحدس والتخمينات اللاموضوعية هي كل ما هناك. لا يعني هذا أن هناك حلًّا أمثل للسوق في ظل افتراضات واقعية، والناس ينحرفون عنه. هذا تحول عن افتراض أن هناك عالَمًا موضوعيًّا موجودًا إلى القول بأن العالَم خُلق بطريقة لا موضوعية.»

بالتزامن تقريبًا مع إجراء آرثر عمليات محاكاته للسوق، أسَّس ثلاثة من الفيزيائيين شركة لإدارة الأموال في معهد سانتا في باسم بريديكشن كومباني، وتهدف إلى نقل دروس الشواش والتعقيد إلى الأسواق الفعلية. كانوا موضوعًا لكتاب مشبوب بالحماس — وهو «المتنبِّئون» لمؤلفه توماس باس — صوَّرهم كمبتكِرين جريئين أحدثوا تحولًا في عالم الاستثمار، وكانت تلك مبالغة. قال أحد هؤلاء الثلاثة وهو جيه دوين فارمر: «لا أظن أن أيًّا مما كنا نفعله كان مختلفًا اختلافًا جذريًّا.» «كانوا» غاية في البراعة في استخدام الكمبيوتر — أنشئوا نظامًا مُؤَتْمَتًا لتمحيص جميع أدبيات المالية الأكاديمية التي تتناول انحرافات السوق للتعرف على الواعد منها — ونجحت شركة بريديكشن كومباني.

بعد أن باع المؤسسون الشركة لمصرف سويسري سنة ١٩٩٩، اتجه فارمر إلى التفرغ لدراسة الاقتصاد المالي في معهد سانتا في، وحاول ألا يبدو كطرزان. قال عن الاقتصاد: «المشكلات صعبة. إنه ميدان أصعب من الفيزياء.» ومع ذلك ظل مقتنعًا بأن الاقتصاديين مفتونون أكثر مما ينبغي بالاستنباط والتوازن. صور إرفينج فيشر — مجازيًّا — السوق كنظام ميكانيكي يتألف من مضخات وفناطيس. وأما فارمر فاتجه بنظره بدلًا من ذلك إلى التغير في أفراد مجتمعات الضواري والفرائس. فمستويات الذروة التي تشهدها مجتمعات الفرائس تؤدي إلى مستويات ذروة في مجتمعات الضواري؛ مما يؤدي بدوره إلى انخفاضات في مجتمعات الفرائس، وهكذا دواليك؛ فالنظام لا يستقر أبدًا ليصبح في حالة توازن ساكن، بل يتذبذب.

جادل فارمر بقوله إن الأسواق المالية تتبع نمطًا مماثلًا؛ حيث تُتَصَيَّد الانحرافات بلا هوادة حتى تختفي، مفسحة المجال لانحرافات أخرى، وفي نهاية المطاف تعود إلى الوجود. غالبًا ما يدعي مديرو صناديق التحوط أنهم بتصيدهم الانحرافات وتحقيقهم ربحًا من ورائها، يجعلون السوق أكثر كفاءة. لكن ربما يكون الواقع أنهم — فيما يتسببون في تلاشي أوجه معينة من انعدام الكفاءة — لا يتسبَّبون إلا في تضخيم ذبذبات السوق ككل.

•••

قد يبدو التغيير آتيًا، لكنه لم يأتِ بعد، وفي الوقت الحالي، يجب أن نرضى بالخليط الذي لدينا الآن من الاقتصاد والمالية؛ ذلك الخليط الذي يجمع بين النيوكلاسيكي والسلوكي والتجريبي والمعلومات غير المتماثلة. فما الدروس العملية التي يمكن أن نستمدها من هذا الخليط؟

أولًا: من الصعب أن نتفوق على السوق. فإذا كان لديك مال تستثمره، فالمنطلق الوحيد المعقول الذي تنطلق منه هو افتراض أن السوق أذكى منك. وأنت لست مضطرًّا إلى التوقف عند تلك النقطة. لكنك إذا لم تأت بفكرة للتفوق على السوق، فأنت تحتاج إلى نموذج يفسر لماذا لا يفعل الآخرون كلهم بالفعل ما أنت فاعل تمامًا. يتواءم هذا النموذج أحيانًا مع إطار السوق الكفء، ولتفترض مثلًا أنك مهندس بترول ولديك أسباب وجيهة تدعوك للاعتقاد أن شلومبيرجر توصلت إلى نقلة كبيرة في تكنولوجيا الحفر لم تتوصل إليها منافستها هاليبيرتون، بمعنى أنك تملك معلومات غير معلنة. في أحيان أخرى قد يكون منطقيًّا تقديم تفسير سلوكي. فالسبب في رخص سهم ما هو أنه غير رائج. أو لعل السبب هو حدود المراجحة. فالمستثمرون المحترفون لا يملكون رفاهية الصبر التي تملكها أنت كمستثمر فردي. وفي الوقت نفسه، يجب أن تنتبه كي لا تُضلَّك سلوكياتك الشاذة.

للتعرف على ما ينبغي أن تبدو عليه محفظتك، يظل نموذج هاري ماركويتز للموازنة بين المخاطرة والإثابة، والبحث عن استثمارات غير مرتبط بعضها ببعض، نقطة انطلاق ممتازة. المشكلة أن التقلب الماضي وعلاقات الارتباط الماضية ليسا هما اللذين يقرران النجاح الاستثماري، بل التقلب المستقبلي وعلاقات الارتباط المستقبلية هما اللذان يقررانه، وهذا المستقبل لا يسعنا إلا تخمينه. وبالنسبة لمحاولة تحديد مزيج الاستثمارات في برنامج ٤٠١(ك)، فهذه ليست أكبر صفقة في العالم. فعند إدارة صندوق تحوط مرفوع ماليًّا بنسبة خمسة وعشرين إلى واحد، يمكن أن يصبح توقُّع أن يكون المستقبل مثل الماضي تمامًا قاتلًا.

تحتوي أسعار الأسهم كثيرًا من المعلومات. والأسواق — كما قال فريدريش هايك — هي أفضل من يجمِّع المعلومات المعروفة للإنسان. لكن يختلط بالمعلومات التي تحتويها أسعار الأسهم كثير جدًّا من العواطف والأخطاء والضوضاء.

فماذا يعني ذلك؟ يعني أن مديري أية شركة متداولة في البورصة ينبغي أن يكونوا هم وموظفوهم بمعزل عن تقلبات أسعار الأسهم اليومية أو حتى الشهرية. ومع ذلك، ينبغي ألا تُتجاهل تلك الأسعار؛ لأنها تنطوي على معلومات مفيدة. ومن سُبل استبعاد بعض الضوضاء التركيزُ على الأسعار النسبية أكثر من الأسعار المطلقة. فإذا كان سهم شركتك متخلِّفًا عن سهم كبرى منافساتها، فربما يكون هذا أمارة على أنك ترتكب خطأً. فإذا انخفض ٥ في المائة الأسبوع الماضي في خضم سوق متدهورة، فربما هذا لا يعني أي شيء على الإطلاق.

يتعلق أكبر الأسئلة وأصعبها بماهية نوع الدور الذي ينبغي لنا كمجتمع أن نعطيه للأسواق المالية. على مدى العقود الثلاثة الماضية، كانت الإجابة — مدعومة بنظريات السوق الكفء — هي إعطاء الأسواق دورًا أكبر فأكبر، منحِّين جانبًا المؤسسات الأخرى من قبيل الحكومات والشركات. لكن يبدو أننا بلغنا الآن منعطفًا. ولا يقولن قائل إن نظريات الأسواق الكفء تصدعت، فالأسواق المالية هي أيضًا تصدعت.